文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风(fēng)投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　91是质数吗，95是质数吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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