文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散(sàn)户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一(yī)连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗shì)“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花(huā)，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带(dài)来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技(jì)公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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