主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(n一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米èi)生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米qǐ)业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)——工(一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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